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选择高研发投入的四大电力设备股
 
慧聪网   2006年3月23日8时30分   信息来源:国泰君安    

   1.投资策略的回顾与展望

  我们在2005年末完成的2006年年度策略报告中表达了如下基本观点:

  ●电网大规模投资惠及所有的输变电企业,因此行业给予“增持”建议。

  ●坚持长期价值投资理念,关注龙头企业。因为我们认为资本、技术、行业资质和品牌是电力设备企业价值的核心,龙头企业将享有行业增长的稳定的“红利”。

  ●尚未完全确立其行业市场地位的公司如果具有高成长性也是值得投资的,但是对行业整体发展状况和企业关键竞争能力的分析需要密切关注,因为不确定性既是机会也是风险。

  我们现在依然坚持上述观点。在过去3个月的时间里,行业内的一些新的信息与我们之前的判断基本符合,但也有一些事件是我们未曾预见到的。这些信息包括:

  ●已公布年报或业绩快报的电力设备上市公司05年业绩普遍出现大幅增长,但其中光伏企业的利润率水平有持续下降趋势;

  ●国家电网公司和南方电网公司明确了其“十一五”的投资计划;

  ●一些A股上市公司私有化的传闻导致其股价产生较大波动;

  ●国家出台了一些新能源相关的政策和文件,总体看长期是扶持,但短期内对风能和太阳能仍是持谨慎态度;

  ●一些预期股改可能支付较高对价的公司的股价随着股改进程的临近出现较大波动;

  ●《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》及其配套措施出台。

  这些新的信息总体上不会对我们二季度的投资策略产生大的影响,但我们认为可以在坚持原有策略的基础上根据上述新的信息对投资策略进行适当的补充:

  ●《规划纲要》中对研发费用150%抵扣的政策具有非常重大的实质性意义,部分高研发投入的公司所能享受到的优惠可能会超出我们的预期,这类公司应该是投资关注的重点;

  ●原材料价格的变化对企业盈利影响很大,06年原材料价格相对05年价格变化较大的行业和公司需要重点关注;

  ●尽管股改对价的高低对股价只有一次性的刺激作用,但交易性的投资者的确可以利用这种机会获利;

  ●电力设备上市公司的私有化传闻时间上较股改不确定性更大,而且与股改不同的是:前者的大股东希望股价越低越好,这样其私有化成本更低;股改公司的大股东则希望股价高些好,则这样有理由支付更低的对价。从这点出发,我们觉得将私有化视作交易性投资机会的风险其实不低。

  2.所得税抵扣政策是巨大利好

  国务院2月9日发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》(以下简称《规划纲要》)。为实施《规划纲要》,随后相关部门又颁布了若干配套政策。其中的税收激励政策加大了对企业自主创新投入的所得税前抵扣力度:允许企业按当年实际发生的技术开发费用的150%抵扣当年应纳税所得额;实际发生的技术开发费用当年抵扣不足部分,可按税法规定在5年内结转抵扣。

  我们认为这一政策将给电力设备企业带来极大利好。电力设备行业尤其是高端电力设备制造业是典型的高技术投入和高资本投入的行业,研发投入金额相当庞大,如特变电工2005年的研发投入规模就接近亿元。上市公司中一些企业所得税率较高,如果近期抵扣政策得以实行则会显著降低这些企业的所得税支出,提高当前盈利。

  需要指出的是,该政策对可以抵扣的范围有严格的认定,而这种认定口径与企业自身的认定口径可能并不一致,甚至存在很大的出入。因此我们的上述测算应该是非常粗略的,并不能完全代表未来的真实情况。此外,该项政策的正式实施时间也还不确定,因此我们也不打算目前就因为此项原因调整上市公司的盈利预测。

  3.《规划纲要》对可再生能源强调要低成本、规模化

  我们在2006年度策略报告中提及国家对可再生能源的态度时,认为国家对风能的支持力度可能要强于光伏,原因在于当前风电设备的国产化程度要远高于光伏电池制造设备。我们这一观点在《规划纲要》中似乎又得到验证。在“重点领域及其优先主题”中,第一领域“能源”中第四主题“可再生能源低成本规模化开发利用”部分的原文表述如下:

  “重点研究开发大型风力发电设备,沿海与陆地风电场和西部风能资源密集区建设技术与装备,高性价比太阳光伏电池及利用技术,太阳能热发电技术,太阳能建筑一体化技术,生物质能和地热能等开发利用技术。”这一主题首先强调的是“低成本”和“规模化”,而在提及的具体能源种类时首先谈的是风电,对光伏电池则强调要“高性价比”。这些在以前的政策文件中并未出现的字眼其中的意味不言自明。

  我们认为,由于当前光伏发电的成本仍然偏高,因此国家对其是否实行大规模补贴也持谨慎态度,毕竟我国国情还是有别于发达国家。事实上,1月份发改委出台的《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》中反映出的也是同样态度。该办法规定,太阳能发电上网电价由价格主管部门按照合理成本加合理利润的原则制定。由于实行的是“一事一议”方式,每个具体项目不具有普遍的适用性,因此可议的项目数量上就不会太多,一定程度上限制了光伏发电应用规模的扩大。

  4.行业原材料成本趋势有喜有忧

  目前取向硅钢市场目前出现了一些令人困惑和微妙的变化。从供给方面看,武钢2004、2005年产量分别达到12.72万吨和13.21万吨,新生产线投产后2006年武钢的产量将达到20万吨,增长约6.8万吨。与此同时,进口取向硅钢数量有所下降。2004、2005年进口取向硅钢数量分别是28和25.8万吨。单纯从总供给数量看,很难解释国内变压器产量在05年的增长。根据行业资料,国内变压器产量04年是4.9亿KVA,05年则达到5.9亿KVA。两种可能的解释是,有一些取向硅钢的进口并未计算在国家正式的统计口径内或者是由于变压器制造技术的进步导致对取向硅钢的利用率的提高。不论是哪种原因,这些因素的持续都会减弱供需缺口对取向硅钢价格的进一步刺激,从而使得取向硅钢价格保持平稳甚至在07年有所下跌。

  事实上,根据我们了解到的信息,在过去数月中一些低端牌号的取向硅钢价格已经开始出现下降,目前价格大约是31000-32000元/吨,但高牌号的产品价格则出现小幅上涨,大约是41000-42000元/吨。不论是低牌号或者是高牌号产品,当前的价格都远远超过其生产成本,因此当前的价格实际上是硅钢厂商和变压器厂商对长短期利益进行博弈的结果。因此我们认为,武钢产量的扩大将有可能促使国内市场上低牌号产品的价格继续下跌,从而制约进口高牌号产品价格的继续上涨。

  对于光伏行业原材料,当前的状况一如我们在2006年年度策略报告中的判断,多晶硅原料价格持续攀升,国内市场价格已经达到110-130美元/公斤的水平,对中下游光伏企业的利润产生严重压缩。而从国内两家最大的光伏企业公布的最新财务数据看,毛利率的确有比较明显的下降。其中无锡尚德2005年第四季度的毛利率和净利润率分别为26.5%和11.9%,天威英利第四季度毛利率为18.1%,净利润率我们估计低于11%。

  由于06、07年全球多晶硅原料供需缺口不会改善,因此价格也仍维持高位。中下游光伏企业向上游延伸成为当前主要光伏企业如天威英利和无锡尚德规避原材料风险的主要方式。

  5.公司简评

  5.1.特变电工公司

  2005年EPS为0.32元,完全符合我们的预期。财务报告中所反映出的一些积极因素使得我们对公司的未来更有信心,这些因素包括:变压器业务收入同比增长50.7%、毛利率维持在21.5%的水平、管理费用率和营业费用率维持在较低水平、电缆业务收缩、预收账款大幅增加至11亿元、每股经营性现金流达到1.57元等等。

  从06年乃至未来三年的发展看,特变电工仍可能继续维持高速增长态势。首先,外部行业形势极好。公司当前在手变压器订单接近50亿元,而“十低端取向硅钢价格已经有所下跌,对高端取向硅钢的价格有一定制约作用。多晶硅原料价格上涨对中下游光伏企业的盈利压缩已经逐渐体现。一五”输变电行业的大投资计划还没有落实到给变压器厂商下订单的阶段,未来对变压器的大量需求还没有启动。其次,公司通过高端产品研发、调整产品结构又可进一步提高盈利能力。公司500KV直流换流变技术逐渐成熟、500KV可调电抗器已经生产样机并将很快挂网运行、110KV及以下电压等级产品比例逐渐下降,都反映出公司作为行业龙头的地位在日趋稳固。再者,原材料成本上涨的影响也在逐渐削弱。如最主要的取向硅钢实际上在过去数月中低牌号品种的价格已经出现下降,在一定程度上制约了高牌号价格的上涨。随着武钢产能的逐渐释放,低牌号取向硅钢价格的下跌趋势会更为明显。铜价已处高位,继续上涨的风险其中一部分公司通过套保予以消除。此外,电缆业务收缩、光伏业务翻番、新疆众和坏账逐渐清理干净都是促使公司盈利上升的有利因素。最后,公司管理水平较高,我们预计06年营业费用率和管理费用率将继续维持在05年水平上,通过成本和费用的控制也直接支持了盈利的上升。

  5.2.思源电气

  公司在消弧线圈领域继续保持领先地位的同时,另一项业务高压开关和互感器在05年开始高速成长,对公司05年的盈利产生重要贡献。行业形势好、成本控制和新产品研发是高压开关和互感器业务表现优秀的关键。

  与同行的一些企业相比,公司中间环节少,成本控制较好,尤其是在原材料采购环节上与同行相比有较大优势。公司管理水平较高也是另一特点,产品成本核算细致,在投标时可以保证每种产品都有合理的毛利率。另外,高研发投入我们认为也是提升公司价值的关键因素。2005年公司研发投入近2000万元,06年预计也将维持在这个水平。

  06年由于规模的扩张,互感器业务收入和盈利均将出现较大幅度的增长。预计互感器收入可达到1.8亿元,而毛利率仍可维持在40%的水平。敞开式断路器和隔离开关的规模仍然位居行业前列,收入有望达到4亿元,增幅可达到40%。256KV的GIS在06年完成试验,将成为07年新的增长点。我们预计公司06年EPS可以达到1元,继续维持“增持”建议。

  5.3.国电南瑞

  我们认为公司未来盈利趋势是稳健增长,并且仍然坚持以前的观点,即公司净利润总额的增长将可能更加依赖于收入的扩张,包括通过收购母公司资产的方式。

  公司最核心的变电站自动化业务的毛利率从04年的41.1%下降至05年的36.8%后,继续大幅下降或者再次大幅度上升的可能性都很小,这是影响未来业绩的关键因素。毛利率水平的基本稳定可以确保“增收即增利”。

  对于电网调度类的业务,我们认为由于公司在此领域占据绝对优势,加之一些新的高盈利产品如OPEN 3000的继续增长、华中电网和南方电网的竞价支持系统项目的收入确认,未来毛利率水平在05年34.9%的基础上仍会有小幅走高的趋势。

  轨道交通业务在2005年取得了非常好的成绩,获得了北京的轨道交通项目。预计公司这项业务的盈利能力随着市场份额的上升会有小幅提高,但我们同时也认为公司能否确立类似其在电网领域所具有的领先优势还需要继续观察,并且目前还难于将其视为企业价值构成的重要因素。

  对于06、07年的业绩,能否大规模获得软件增值税退税是一个重要影响因素。如果能在06年上半年成立软件工程公司并及时完成软件认定,则全年新增补贴收入额可以超过1500万元。但这取决于公司的决策和行动。

  5.4.平高电气

  2005年在行业趋好的大背景下,公司收入和盈利的表现都很令人瞩目,尤其是利润同比增长了100%。在收入构成中,组合式电器GIS的收入增长最为迅猛,同比增长55.4%,收入占比则达到了50.2%。由于在产品结构中,平高本部GIS比重较低而合营子公司平高东芝的比例较高,因此合并报表中GIS收入的高增长意味着平高东芝的贡献更大。

  如果从利润构成分析,公司业绩对平高东芝的依赖程度更高。2005年母公司从平高东芝获得的投资收益较2004年增加了3679.5万元,而2005年合并报表的利润总额同比增长亦不过4771万元,平高东芝贡献的投资收益的增长占了77%。公司整体业绩对平高东芝的依赖有加深的趋势。

  公司近年来在营销体系的改革、生产过程的改进、新产品研发上都投入了相当多的资源,而且也取得了一定成果。但使我们略感遗憾的是,这些改进措施所反映出来的财务成果的增长相当缓慢。

  由于未来输变电行业形势仍将持续向好,公司本部及平高东芝当前的订单都非常充足,未来收入和盈利预计均将继续较快增长。但公司业绩对平高东芝的依赖亦可能更大,这一点始终让我们略有担心。

 
 
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