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市净率低于国外同行 电力股投资价值评级
 
慧聪网   2005年9月29日14时56分   信息来源:世纪证券    

  电力行业整体利润将回升至正增长水平 

  2005年前7个月,电力行业利润增长率为-1.5%,同期工业利润增长率为20.6%;而煤炭行业增长率为81.5%,前7个月的数据表明煤炭行业与电力行业利润呈现出明显的反向趋势,电力行业利润增长率由一季度的-30.50%的逐渐回升至前7个月的- 1.5%, 即将迎来行业利润正增长。而煤炭行业利润由一季度的114%增长率逐渐回落到前7个月的81.5%。

  电力行业利润回升的主要因素是煤炭价格有所回落,以及电价自5月1日起的提高。由于煤电联动实施后电价的提升是自5月1日起实行,以6月份的发电量2008亿千瓦时,电价平均提升0.18分/千瓦时计算,增加利润为3.61亿元,占电力行业6月份利润总额的5%。我们原来预计自8月起,仅电价提升因素将促进电力行业实现利润正增长。9月22日国家统计局数据显示:1-8月,电力行业利润增长率为3.1%。

  火电类公司尚未完全复苏,曙光在前

  2005年7月起,煤炭价格高位回落,煤炭行业利润增长率逐步放缓,电力行业利润下降的趋势得到逐步改变,不过虽然煤价回落,但幅度有限,仅回落到去年同期水平,而去年同期煤价较去年年初的涨幅仍在10%以上。进入9月份,煤价下跌趋势有所改变,山西原煤价格有所上涨,平均价格由每吨136元涨到147元,涨幅达9.7%。对电煤来说,第四季度是用煤高峰期,电煤价格届时可能会全面止跌反弹,全年同比而言,电煤价格仍有一定上涨幅度,大约在10%—15%之间,因此虽然煤价的一度下跌为火电行业带来了一线曙光,但四季度煤价存在止跌回升的趋势,对火电行业的利润增长仍然不能太乐观。

  将国内A股市场主要火电企业与香港市场的中资电力股的估值水平做比较,平均而言, A股市场的市盈率与市净率都略高于香港市场。香港市场的平均市净率为1.61倍,市盈率为12.5倍;A股市场平均市净率为2.24倍,市盈率为14.52倍。不过,就2005年、2006年预测市盈率而言,两个市场相差无几,均在12.3倍、11倍左右。估值比较反映出目前我国火电行业的估值略有高估,随着2006年煤炭价格的预期回落,以及股权分置改革对股价的影响,未来一年内火电估值将进一步降低。

  水电类公司估值基本合理

  上半年,水电设备利用小时数为1637,同比增加165小时。设备利用小时数的提高与水量充沛有关。上半年全国主要河流来水好于往年,部分地区来水偏丰。与历年同期累计来水量和水库蓄水量相比,明显好于去年同期和多年同期平均水平。

  估值方面,由于加拿大水电量占全国的发电量的60%左右,我们选取了两家加拿大水电公司与我国的大水电公司
 
G长电、桂冠电力作比较。比较估值表明,我国大水电类公司目前估值基本合理。我国两个大水电公司的平均市净率为2.46,略高于加拿大水电公司均值1.86倍,而市盈率为22.5倍,低于加拿大公司均值35倍。就净资产收益率来看,二者相差不大, 但我国水电公司的股利收益率明显低于加拿大公司。

  煤热联动可能年底推出

  目前,由于热电公司的主要原料煤炭价格上涨过多,而热力价格由于关系到民生问题,提价幅度和频度一直较小,目前全国热电行业全线亏损。与煤电联动类似的煤热联动草案正在酝酿中,该方案提出,热力出厂价格将与煤炭价格联动,当煤价变化超过一定幅度后,相应调整热源生产企业出厂价格。热力生产企业要消化10%-30%的煤价上涨因素,具体消化比例由各地价格主管部门自行确定。实际上从7月起,上海开始执行今年首次煤热联动,热电厂的供热价格上浮3.33元/吨,单纯供热企业的供热价格上浮4元/吨。7月8日,河南省发改委下发《关于调整省管热力出厂价格的通知》, 热价提高8-9元/吉焦。

  预计煤热联动方案有可能在年底推出,届时,热产量较大、地处热价提升承受力强的地区、原来热价水平较低的热电公司将获益较多。

  输配电价有提价可能,但发输配一体化公司尚不具备投资价值

  中国的发电电价水平中等偏上,而中国的输配电价水平则比较偏低。就发电电价和输配电价在销售电价中的比例而言,中国发电电价占销售电价的比例达75.3%,为所比较的国家之最,而输配电价的比例(24.7%)则为这些国家之末。较低的输配电价影响了电网行业的投资回报率。2003年,国家电网公司的资产回报率和销售利润率分别为0.49%和1%,远远低于发电公司的7.1%和18.9%,也低于全国工业的平均水平。2003年的净资产收益率也仅为0.7%。较低的投资回报率影响了资金投向电网企业,与电源企业形成鲜明对比的是,对电源企业的投资一直是然趋之若鹜,而电网企业则难以引进必要的投资资金。“十一五规划”中电网投资9000亿,仅靠电网公司自身积累难以完成, 改变输配电价,增强电网行业对资金的吸引力,也许是一条必经之路。

  国家发改委价格司9月5日已决定对各省电网企业现行输配电价进行测算并公布。预计年底前公布各地输配电价标准。今年4月5日,发展改革委对外公布了上网电价、输配电价、销售电价的管理暂行办法,标志着我国电价实行新的定价机制。其中,具有自然垄断特性的输配电价由政府按照成本加收益的原则制定。预计新的输配电价将有所提高。

  目前上市公司中共有天富热电、郴电国际、涪陵电力、文山电力、西昌电力、桂东电力、岷江水电等公司含有电网资产。其中除桂东电力的规模稍大,供电量达32亿千瓦时外,其余公司的供电规模偏小,都在10亿千瓦时以下,装机容量远不及香港市场的两家发输配一体公司数百万千瓦,更不及标普500电力行业指数中的代表公司的数千万千瓦。

  另外,我国的输配电一体的公司不仅规模偏小,盈利能力也偏低,毛利率仅有33%左右,远低于香港和美国公司的平均值50%,净资产收益率仅为美国公司的1/2,香港公司的1/3。同时,就市盈率来看,我国的输配电一体化公司平均市盈率达到27倍,远高于美国市场17倍、香港市场12倍。目前阶段尚不具备特别的投资价值。

  投资建议:

  看好火电行业中业绩有大幅增长,且目前估值较低的G华靖;看好水电行业中价值有所低估的桂冠电力;看好电、油气并举的G申能,建议增持。 

 
作者:张晓霞 
 
 
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